核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来88是不是质数，79是质数吗(lái)的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(mià88是不是质数，79是质数吗n)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　88是不是质数，79是质数吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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