文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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