分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增623当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗家暴吗7亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

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