核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。<胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么/strong>1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。