主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗g>。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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