核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人(亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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