主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(y全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词ì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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