王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜huí)升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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