分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(j朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积ū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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