王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

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