摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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