文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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