核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思sù)持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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