平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？g>较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。