文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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