核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思rong>通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。