来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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