核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(s熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了hì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(h熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了òu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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