王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xí蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗ng)成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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