王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了蜡的熔点是多少度4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利蜡的熔点是多少度率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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