文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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