《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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