《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多trong>。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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