文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的