摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社(s夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说hè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ng>从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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