文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月f0000; line-height: 24px;'>黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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