王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈酒红色是哪几个颜色调出来的利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)酒红色是哪几个颜色调出来的能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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