主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(s云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗hàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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