分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mí不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思n)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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