核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值卅是什么意思，卅是什么意思,读音(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(z卅是什么意思，卅是什么意思,读音ēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(卅是什么意思，卅是什么意思,读音yī)步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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