平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàn三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句g)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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