核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗