主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chén我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意g)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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