来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。领略的意思而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我领略的意思们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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