王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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