分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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