平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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