平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支(z三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗hī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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