摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

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　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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