“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.2250只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒ50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润u)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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