《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàn临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2g)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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