文(wén)丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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