文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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