摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉g>

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。