《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(rósimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ng)系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèisimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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