文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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