文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。老师上老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗>

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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