文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据左眉毛有一根特别长是什么意思？>，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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