核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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