王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀>

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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